国内的ETF虽然丰富，但缺少杠杆ETF和做空ETF，以至于很多投资者开了境外美股账户后，总是急着想利用这两个ETF大赚一笔。

　　这个思想其实是承袭了A股的信用账户的思路，很多人会在行情好时加杠杆，仓位加到100%以上，没有行情时降杠杆，仓位降到100%以下。

　　但杠杆ETF跟信用账户加杠杆并不是一回事，信用账户是券商借钱给你，150%的杠杆下，你确确实实买了150%的股票；但2倍杠杆ETF在大部分情况下，一分钱股票都没有买。

　　杠杆ETF用得好是可以增厚收益，但如果简单套用A股信用账户的思路，不但没有超额收益，反而会对账户产生拖累。

　　另外，杠杆ETF和反向ETF，涉及衍生品交易，其运作机制在剧烈震荡的行情中，很可能会给金融市场带来冲击，带给投资者的风险更大，本文也会进行分析。

　　杠杆ETF只是追踪标的指数收益率的每日倍数，如2倍或3倍，并不直接买入相关股票，而是把大部分资金买成国债，再作为质押品存放在银行，与投资银行或掉期交易商，签订一份收益互换合约（Total Return Swap, TRS），合约规定：

　　如果当天指数涨了1%，投行就会把200万“收益”转给ETF基金，收益率2%

　　如果跌了1%，ETF基金也要把200万“亏损”转给投资银行，收益率-2%

　　这就是 杠杆ETF净值涨跌的原理，当然，基金还要向投行支付一笔“利息”。

　　那为什么不能直接像普通ETF那样管理呢？因为基金如果去借钱买2倍的股票，会面临极高的印花税、交易佣金以及管理几百只股票的繁琐调仓，通过TRS，基金经理只需要对接一家或几家投行，就能以较低的运营成本获得相应风险敞口的损益。

　　事实上，投行也没有买卖股票，而是在期货市场买入名义价值约为抵押品价值相应倍数的合约，如果上涨，就用从期货市场赚来的钱，支付给ETF，如果下跌，就把基金公司赔的钱用于追加期货保证金。

　　所以杠杆ETF其实并不是ETF，本质上是“收益权”的买卖协议，而不是真实的资产买卖，涉及到非常复杂的衍生品和金融市场分工，这大概也是国内监管一直没有批准杠杆类ETF的原因。

　　读到这儿，大家可能会觉得，我不管收益是怎么来的，反正最终结果跟信用账户加杠杆也没有什么区别，为什么不能当成普通ETF呢？

　　由于涉及复杂的衍生品操作和高频交易，杠杆ETF的持有成本远高于普通ETF，其中包括了：

　　第一块是高额管理费，杠杆ETF的风险非常大，管理费通常是普通ETF的3~10倍。

　　第二块是融资成本，互换合约的费用通常锚定短期拆借利率，融资成本直接从基金净值中扣除，并不算在管理费以内。

　　第三块是交易滑点，很多杠杆ETF的流动性通常不如大盘指数ETF，投资者在买入和卖出时可能面临更大的价差损耗。

　　实际上，以上三点都是可以事前计算的，反而是可以控制的，真正的风险来自一个可以计算的大概率风险——波动损耗，这不是账面扣除的费用，却是长期持有者面临的最大“隐形成本”。

　　为了维持约定的杠杆比例，基金必须在每天收盘前进行调仓，而且这种操作必然是“追涨杀跌”——

　　如果指数今天上涨，杠杆倍数会因为净值增加而稀释，因为它并不是真的买入了两倍的标的，基金需要加仓（实际上是追加合约金额）以维持杠杆；反之，如果指数下跌，基金必须减仓。

　　假设标的指数第一天上涨10%，第二天下跌9.09%，标的指数基本不涨不跌；

　　而2倍杠杆ETF虽然名义净值上涨20%，实际杠杆已经从目标的2倍下降到了1.83倍，为了保持2倍杠杆，ETF需要进行加仓操作，需要追平资产上涨的10%。

　　第二天指数下跌9.09%，回到原点，杠杆ETF的净值下跌将超过18.18%，但因为昨天又加仓了10%，两天实际亏损约1.818%。

　　而且，由于今天下跌了，又要减仓维持杠杆，如果明天又是暴涨，那就继续“打脸”。

　　这其实是一个“数学原理+运行机制”的成本，虽然指数先涨后跌，回到平盘，但杠杆ETF因为复利效应损耗了更多的净值，这种现象在横盘震荡市场中尤为致命。

　　比如QQQ（纳指ETF），从去年10月24日到今年2月25日，涨跌基本为0%，典型的震荡行情，而TQQQ（三倍做多纳指ETF）这段时间从55.1下跌至51.78，跌幅-6%，其损耗非常惊人。

　　震荡行情不适合持有杠杆ETF，但如果出现巨幅上涨或下跌行情，杠杆ETF同样存在一定风险，甚至它本身就加速了标的物的下跌，造成巨大的金融风险。

　　今年1月30日，白银暴跌，comex白银价格一天暴跌-25%，盘中最大跌幅-35%，而AGQ（2倍做多白银ETF）一天下跌-65%，杠杆 ETF 不仅仅是在跟踪标的价格，在极端行情下，会从被动跟踪变成“主动做空”的加速器。

　　前面说过，一个2 倍做多的ETF，需要保持200%的名义敞口，正常的涨跌幅下，这个敞口只要在收盘前调整就行了，但如果盘中涨跌幅过大，就要实时买卖，比如标的一个小时跌10%，代表ETF净值跌20%，从100到80，此时杠杆就变成200/80 = 2.5倍，为了回到2倍，ETF必须减仓，把敞口从200降到160，卖盘造成银价进一步下跌，杠杆又超了，ETF再卖，尤其在流动性差的品种和交易尾盘，杠杆ETF往往成为主要的做空力量。

　　AGQ资产规模一天之内从50多亿降到20多亿，但当天的成交量高达81亿，而且都集中在那一波下跌时，白银市场每天的名义成交也就是200亿。可以说，1月30日白银暴跌最大的卖家就是AGQ。

　　作为交易对手的投资银行，它的收益本身与涨跌无关，就赚一点服务费，主要是ETF支付的融资利率与其自身融资成本之间的利差，但如果标的价格产生巨大的波动，来不及操作，就会有实际上巨额亏损的风险，这是一个“大部分时候赚小钱，极端风险下亏大钱”的生意。

　　一旦亏损额过大，负责支付收益的投资银行倒闭，即使标的指数大涨，杠杆ETF也可能拿不到收益，为了规避这个风险，现在的杠杆ETF通常会与多家大型投行分散签约。

　　理论上，做空ETF可以借入股票卖出，但对于ETF这种规模大、调仓频繁的产品，直接大规模卖空现货股票的成本太高且流动性受限，因此绝大多数做空ETF的运作逻辑与做多杠杆ETF类似，也是通过与投行的总收益互换，让基金的净值与标的指数呈“镜像关系”。

　　这就同样存在每日调仓，但它要实现反向收益，就不是“追涨杀跌”，而是“高抛低吸”，当指数下跌时，做空ETF的净值上涨，其敞口变小了，为了维持固定的做空倍数，基金必须在收盘前增加空头头寸；当指数上涨时就要买入回补。

　　实际答案与直觉推理相反，大家可以计算一下，指数下跌10%，再上涨11.11%的平盘行情，反向ETF实际亏损了 2.22%。

　　原因很简单，只要赚钱，这两种ETF都必须加仓，只是做空ETF下跌加的是空仓，实际上仍然是追涨杀跌。

　　一是做空的超额融资成本，通常比多头加杠杆更高，特别是市场情绪极度悲观、大家都想做空时。

　　更重要是，做空ETF理论上亏损无上限，做多杠杆ETF理论亏损最多亏到归零，标的指数如果日内暴涨，2倍做空ETF可能在极短时间内损失绝大部分净值，直接清算。

　　我之前的文章《 稳定盈利的产品，为什么会一夜归零？ 》，写的就是21世纪最大的衍生品暴雷事件——波动率末日（Volmageddon），导致一个做空的明星ETF产品一夜清仓破产，众多账户一夜清零，发行ETF的瑞士信贷元气大伤。

　　做空ETF长期持有风险也很大，大多数股票指数是震荡向上的，再加上各种成本，绝大多数做空ETF都是长期趋向于零，很多不看好美股的投资者经常玩的QID（两倍做空纳指），其前复权价格从2008年的11.4万跌到现在的22元，大部分年份都要跌30%以上，导致每三四年都要缩一次股。

　　总结一下，杠杆ETF、做空ETF、做空杠杆ETF，等等，持有成本很高，还有一定的尾部风险，通常只是短线战术工具，一般有两种：

　　二是短期投机，在趋势非常明确时，它们能提供很高的资本效率，可以用少量仓位用于短期增厚收益。

　　但千万不能长期持有，在实际方向与自己预期不符时，一定要止损，千万不能心存幻想，越拖越亏。

　　回到这种“收益互换合约”而不是直接持有标的物的机制，不管做多还是做空，它们都有一个致命的运营机制，只要短期赚钱，就必须加仓，只要亏钱，就要减仓，每天都在进行“高位加仓、低位减仓”的操作，这是短线“追涨杀跌”风险的最大来源。

　　这里顺便歪个楼，很多做趋势突破行情的投资方法，也属于“高位加仓、低位减仓”的操作，只能是在趋势明确的时候短线操作，持有时间一长必死无疑，而且在趋势行情中赚的钱必然会在震荡行情中亏掉。

　　所以短线高手赚到短线追涨杀跌的钱，并不难，难的是“懂得休息”，避免参与不利的震荡行情。

　　对本文有任何讨论，以及其他投资方面的问题，昨天是 知识星球的周末问答专场

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